2026-05-22
經濟日報
討論香港住宅市場，大眾習慣聚焦於樓價指數的升跌。然而，這種「價格中心主義」的視角，往往讓人忽略了市場更深層的運作邏輯--供求關係。
價格指數本身無法呈現背後的供求狀態，要穿透價格噪音、看清市場的底層結構，「供應庫存月數」這項整合供求兩端的綜合指標，更具參考價值。
庫存月數 反映消化私樓速度
「供應庫存月數」整合私人住宅的潛在供應與實際需求，以房屋局《私人住宅一手市場供應統計數字》中公布的已落成及興建中項目的未售出單位數量，除以該年一手私人住宅平均每月成交量，指數代表按當前成交速度消化現有庫存所需的月數。月數愈長，供過於求的壓力愈大；月數愈短，需求愈熾熱。
根據典型的住宅發展周期，從動工至落成一般需時約3至4年，因此36至48個月可視為市場平衡的基準區間。
回顧早期，總未售單位基本維持在4.8萬至5.9萬個之間，供應相對平穩且處於較低水平。換言之，此階段的庫存月數起伏，並非源自供應方面的大幅增減，而是由需求波動及政府針對需求面的調控政策所主導。
2004至2007年，環球經濟擴張，加上「自由行」政策持續帶動財富效應，需求遠超當時有限的供應，庫存月數一度低見26個月。其後，2008年未售單位數量雖較2007年微跌，但受金融海嘯影響，信貸急劇收縮，買家信心崩潰，月成交量急挫，導致庫存月數飈升至59個月。
及至2009年，各國相繼推出量化寬鬆，資金氾濫推動資產價格回升，成交顯著反彈，庫存月數亦迅速回落至36個月。
進入2010年，樓價在低息環境下繼續攀升，政府於年底首次推出額外印花稅，標誌着「辣招」時代的開始。踏入2011年，政策效應逐步浮現，成交跌至當時的歷史新低，庫存月數隨之升至54個月。辣招成功冷卻市場亢奮情緒及需求，卻也拖慢了市場吸納新增供應的速度，令庫存月數在2013年一度觸及60個月，創下當時新高。
其後，政府自2010年起系統性增加土地供應的成效逐漸浮現。此階段總未售單位穩步增加，標誌着供應出現結構性轉變，市場不再像2000年代般長期供應偏緊，而是開始迎來更充裕的潛在供應儲備。
與此同時，市場逐漸適應「辣招」帶來的較高交易成本，加上經濟回穩，需求持續向好。2014年起，每月成交回升至逾千宗，庫存月數隨之回落。2017至2019年，放寬按揭保險門檻激活了換樓鏈，加上環球經濟同步復甦，每月成交進一步飈升至超過1,700宗的高位，庫存月數被壓縮至約40個月。
值得留意的是，盡管需求在高位徘徊，此階段的庫存月數大致維持在40至56個月之間，未有重返2000年代低見26個月的極端水平，波動區間明顯收窄。這反映在供應基數已顯著擴大的背景下，庫存月數的波動得到一定程度的緩衝，市場內在穩定性較以往有所提升。
2023年升見102個月 翌年撤辣
2020至2023年間，供應持續增加，需求卻接連受挫。此前批出的地皮陸續進入建築後期，形成大量「興建中」的未售單位，已落成貨尾亦積累攀升，總未售單位連年創新高，至2023年達9.1萬個，刷新當時的紀錄。需求面同時遭受多重打擊：疫情中斷售樓活動、環球加息推升按揭成本，月成交於2023年萎縮至896宗的歷史新低。供應增加而需求下跌，令庫存月數飈升至102個月，遠高於市場平衡基準的36至48個月，清晰揭示市場已陷入嚴重失衡，政府亦隨即於2024年全面撤銷所有需求管理措施。
「撤辣」後，需求格局出現大幅逆轉，全面「撤辣」釋放了被遏抑多年的剛性購買力，減息周期令借貸成本下降，人才入境計劃亦帶動人口流入與置業需求。一手月成交量由2023年的896宗回升至2024年的1,409宗。
進入2025年，強勁成交開始實質消化庫存，總未售單位回落至8.4萬個，一手月成交量進一步升至1,712宗。供應回落、需求熾熱，帶動庫存月數由102個月急降至49個月。短短兩年間庫存月數幾近「減半」，足見供求平衡可以轉變得相當迅速，也印證了政策轉向與市場信心恢復的疊加威力。未來需靈活調整土地供應步伐，避免因供應收縮過快而引發價格大幅波動的風險。
前瞻性指標 提供相對客觀視角
相比樓價指數，供應庫存月數具備獨特的觀察價值。它是一項較具有明顯前瞻性的指標：樓價反映的是過去及當下的成交結果，而庫存月數則將「已落成」及「興建中」的未售單位一併納入考慮，直接反映未來供求之間的潛在張力。這項指標亦為政策及市場分析提供了關鍵的量化參考：當庫存月數處於高位時，反映市場正面對較大的去貨壓力，價格下行風險相應累積；當庫存月數跌至36個月以下，則意味未來供應將轉趨偏緊，樓價上行壓力將逐漸浮現。
以近期周期為例，2022至2023年庫存月數處於83至102個月的極高水平，其後樓價在2022年至2024年間連續3年錄得跌幅，累計下調逾兩成半。及至2024年初，庫存月數從高位逐步回落，樓價終在2025年迎來反彈。這清晰地展示出庫存月數的變化與樓價走勢之間存在緊密的先行-滯後關聯：庫存高企往往伴隨樓價受壓，而庫存持續回落則為樓價復甦提供條件。
供應庫存月數的起伏，濃縮折射出香港住宅市場從需求過熱、政策遏抑、供應累積到需求反彈的完整周期。從2004年的26個月，到2023年的102個月，再到2025年的49個月，這項指標的變化軌迹，為觀察市場結構轉變提供了一個相對客觀、且具預判力的視角。對於政策制定者、發展商及市場參與者而言，與其單純追逐即時的價格變動，更應將供應庫存月數納入核心分析框架，方能準確把握市場背後的供求狀態。如何在土地供應、市場需求與價格穩定之間取得動態平衡，值得在政策層面持續審視和關注。
撰文： 葉文祺 團結香港基金副總裁兼公共政策研究院執行總監、梁躍昊 團結香港基金助理研究總監兼土地及房屋研究主管、羅天晴 團結香港基金研究員
欄名： 香港競爭力