2024-01-09
經濟日報
新一年中國經濟走向成市場焦點，在筆者看來，中國經濟壓力的集中表現是「缺錢」，而房地產市場崩潰又是「缺錢」最重要的成因。
民企缺錢，也因投資環境艱難而普遍選擇「躺平」；地方政府缺錢，連償還債務都有困難，自然也無力推動經濟發展；老百姓缺錢，也受資產價值大跌的打擊，普遍選擇緊縮開支、影響社會需求；金融市場缺錢，於是股市就跌跌不休，愈跌愈讓投資者失去信心。
中央政府去年7月24日明確提出「要活躍資本市場，提振投資者信心」。各個部門也出台了不少政策跟進，但效果明顯未如人意，根本原因就是沒有解決資本市場的「缺錢」問題。
在「缺錢」情況下，各個市場主體都容易出現債務危機，地方政府也好、民企也好、房地產企業也好都紛紛自顧不暇，金融風險大升，導致影響股市估值的風險溢價上升，於是股市估值自然就不斷縮水。所以，在一定程度上可以說，資金環境與股市表現密切相關。金融風險實際是資金環境是否充裕的映射，資金環境寬鬆時，市場主體金融風險降低，股市的風險溢價下降，於是股市估值上升，大市上漲；而在資金環境偏緊時，市場主體金融風險上升，股市的風險溢價上升，於是股市估值下降，大市下跌。
改善「缺錢」 需中央帶頭擴張
要改善市場的「缺錢」現狀，由於外資、民企、地方政府、普通居民各有各的困難和顧慮，恐怕需要中央政府先帶頭擴張財政和貨幣空間，營造一個有利可圖的市場環境，然後呼籲其他市場主體積極參與才會有比較好的效果。
雖然中央政府擴張財政和貨幣空間有多種路徑，不過比較起來，恐怕最能標本兼治的方向還是盡快恢復房地產市場的正常運行。因為房地產行業牽連廣泛，加上上下游規模大概佔經濟的四分之一；通過債務鏈條和資本市場又牽連大量的投資者；房地產又是家庭的主要資產，與消費信心直接相關。盡管中央經濟工作會議未明確「國內大循環存在堵點」堵在經濟哪個環節，但房地產行業恢復正常，肯定代表着部分重要經濟堵點被打通，對國內經濟順利迴圈大有益處。
筆者曾經分析，內地房地產行業深陷困局的最重要原因，就是投資性需求消失後，自住需求大概僅有市旺時需求的約60至70%，於是發展商按市旺時銷量建立的庫存就出現過剩，不解決這個過剩市場就會持續供過於求，很難恢復正常。筆者早在2022年12月的文章《內房庫存轉保障房助脫地產危機》裏建議，可以將過剩房地產由政府出資轉做保障房，既解決基層安居，又可以消除過剩，有助於經濟復甦。最近政府在金融方面有兩個重要動作，顯示金融對租賃市場支援的大門可能已開。
政策性銀行貸款 撑三大工程
第一個大動作是人民銀行1月2日發布的公告顯示，2023年12月份，國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行淨新增抵押補充貸款（Pledged Supplementary Lending，PSL）3,500億元。有研究認為該款將主要用於支援「三大工程」（規劃建設保障性住房、城中村改造和「平急兩用」公共基礎設施建設），而且投入金額還將逐步增加。
「PSL」與普通銀行貸款最大的不同是，其路徑不是經由商業銀行到市場主體，而是通過政策性銀行到市場主體。由於商業銀行有自身的風控要求，也需要保護小股東利益，因此當商業銀行的風控與政府要求不一致時，未必會積極回應政府要求向市場投放資金，造成資金在金融系統空轉的現象，疫情以來中國廣義貨幣（M2）增長，遠高於狹義貨幣（M1），反映資金空轉現象在金融系統廣泛存在；而政策性銀行成立的目的就是執行政府政策，代表的是國家利益，因此不存在商業銀行有自身利益訴求的情況，可以不打折扣地按政府要求行事，不會產生資金空轉，有利於資金進入經濟需要的環節。
所以，「PSL」重啟代表着央行增加投入實體經濟的資金，由於「PSL」放出的是長期基礎貨幣，且有較高的貨幣擴張乘數，其擴張效用會較一般的商業銀行貸款增加更顯着。
另外，根據國務院《關於規劃建設保障性住房的指導意見》，商品住房庫存大的城市，可改建或收購存量商品住房用作保障性住房，盤活閒置土地和房屋，避免重複建設造成浪費。因此，內房企業面臨的資金緊張局面有望較前緩解。
內房資金緊張 有望全面扭轉
第二個大動作是，中國人民銀行、國家金融監督管理總局1月5日發布關於金融支持住房租賃市場發展的意見，2月5日施行。《意見》提出加大住房租賃開發建設信貸支援力度、滿足團體批量購買租賃住房的合理融資需求、支持發放住房租賃經營性貸款、穩步發展房地產投資信託基金等多項措施。
《意見》的第（四）條，是支援住房租賃的開發建設，規定商業銀行可以向滿足資本金要求的租賃房的新建、改建主體發放3至5年的建設貸款；
第（五）條是支持團體批量購買租賃住房，對於購買產權清晰的竣工住房，用於宿舍、保障性或商業性租賃房長期運營的市場主體，可以按評估值的最多80%，發放最長30年的貸款；
第（六）條是支持發放住房租賃經營貸，對於以自有產權經營長期租賃業務的企業，可以按最多評估值的80%，發放最長20年的貸款。
按照這個意見，租賃性質的住房有望從開始建設就獲得大規模的貸款支持，政策性銀行支持保障性租賃房，商業銀行支持一般性租賃房；租賃住房轉讓銀行支持的力度也很大，運營期間也可以有高比例銀行貸款支持，如果意見能夠順利施行，有望全面扭轉內房企業資金緊張的現狀，協助租售並舉的房地產發展新模式逐步落地和完善。
去年底的中央經濟工作會議明確提出「穩中求進、以進促穩、先立後破」，標誌着宏觀政策重點從「穩」向「進」的溫和轉向，央行重啟「PSL」和發布「關於金融支持住房租賃市場發展的意見」，標誌着央行向受困最嚴重的房地產領域投入資源的努力，而且注入的主要是長線資金，預示着實體經濟中貸款的增長和資金空轉的改善，代表着資金拐點可能已經出現。
雖然由於金融環境與實體經濟的不同步，即使資金拐點已現，短期經濟數據也未必好轉，但是，如筆者前面所討論，資金鬆緊與金融風險密切相關，直接影響股市風險溢價，因此，資金拐點的出現代表着未來金融風險、股市風險溢價趨下降，加上美國帶來的風險暫時也趨向平穩，預示港股有望度過最困難的日子。
撰文 : 楊玉川 華大證券首席宏觀經濟學家、行政總裁、香港金融管理學院客座教授、香港四川社團總會副會長
欄名 : 評論