去年11月以來，隨着中國新一屆最高領導班子形成，各種支持房地產、平台經濟等刺激經濟政策的快速推出，以及疫情防控措施的超預期改善，各界對中國經濟的看法顯著好轉，港股和內地A股也隨之出現大幅反彈。
地產未復甦 對刺激政策存疑
如果從去年10月底港股恒生指數的最低位算起，至今年1月底，港股最多升超過8,000點，指數升幅超過50%，相當強勁；不過，隨着港股的大幅反彈，政策刺激帶給股市和經濟的動力有所消化，一些對未來經濟前景信心不足的聲音又逐漸浮現，部分內外資金選擇觀望，對中國經濟的進一步恢復不利。
歸納起來，這些觀點大致包括以下內容：首先，對於當前存在的社會需求不足、房地產銷售遲遲未見復甦的狀況，尚未見到短期可以明顯改善的迹象；其次，對於政府刺激經濟政策的力度和決心存在懷疑，對於政府平等對待國企民企、支持民營企業發展的政策能否不打折扣地實施，有些信心不足。
根據剛剛公布的1月金融數據來看，廣義貨幣（M2）餘額273.81萬億元人民幣，按年增長12.6%，增速分別比上月末和上年同期高0.8及2.8個百分點。廣義貨幣的增長一般與銀行信貸有較高的關聯性，而廣義信貸的大幅增長，一定程度可以認為銀行的信貸較為積極，也就是說金融系統在努力增加貸款、支持經濟。
不過，狹義貨幣（M1）按年增長6.7%，僅略高於廣義貨幣（M2）增速的一半，由於狹義貨幣一般與社會需求關係較為密切，M2與M1增速之間的較大差異，說明到目前為止，銀行貸款可能較多轉化為居民存款和定期存款，並未明顯起到刺激社會需求的作用。
近日媒體較多關注的另一個熱點，也側面證明民眾對增加貸款興趣下降。有自媒體作者在網上披露，自己想提前歸還房貸，但銀行排期要約兩個月，而據不同媒體調查均披露，很多地方都出現了民眾希望提前歸還房貸的情況，銀行普遍都需要一至兩個月才能處理相關事項，甚至有銀行已經不再網上受理提前還貸申請，需要親身去分行排隊申請。
部分民眾希望提前歸還房貸，是主動降低財務槓桿的行為，一般而言，這種行為往往代表着對未來經濟、自身收入前景的信心不足，是一種降低風險的行為，反映的是較為保守、謹慎的心理狀態。這種保守的心理狀態不改變，銀行的努力增加貸款行為，就會變成「剃頭挑子一頭熱」，要麼放貸困難，要麼放出去的貸款又會轉個圈回到銀行，無法起到刺激經濟的作用。
對前景欠信心 冀提前還房貸
例如銀行為完成貸款增長任務，要求企業增加貸款，但企業由於種種原因，可能缺乏貸款的慾望；同時銀行基於謹慎的心態，也未必真想把錢貸出去給業務前景不夠明朗的企業，於是雙方可以合作，採用虛增貸款的辦法應對，銀行在向企業貸款的同時，企業將該筆貸款又存回銀行，存貸息差雙方協商處理，結果表面上銀行的貸款和存款同步增長，滿足了政府鼓勵銀行增加借貸的要求，實際上不過是數字遊戲，對經濟沒有絲毫幫助。
從數據和實際情況看，由於部分企業和民眾對於未來前景持較為謹慎的態度，不願增加借貸，甚至有主動縮減財務槓桿的行為，因此短期而言，銀行增加借貸的努力，未必會有很大的刺激經濟效果。單純地通過金融系統投放資金，在缺乏需求和銀行自身管控風險的雙重限制下，很可能陷入所謂的「流動性陷阱」，造成政府投放的資金在金融系統裏打轉，自我循環逐利，無法有效惠及經濟。
另一方面，由於貸款需要抵押及信用，天然有利於具備資產和信用的大企業及富裕階層，片面推動信貸增長即使真的有效，也容易造成對大企業和富裕階層更有利的局面；相對而言，大企業和富裕階層資金充裕，給他們更多的資金，有可能會助長炒買炒賣的投機風氣，對刺激社會需求未必有多大作用。
在當前社會需求不足的情況下，令經濟快速好轉的方法，離不開需求的好轉。由於通過信貸投放刺激經濟的路徑，有陷入「流動性陷阱」的可能，而且可能偏向大企業和富裕階層，因此政府可能需要考慮更直接刺激社會需求的方法，例如不單純依賴金融系統，直接將金融資源投放到基層和實體經濟中去，不管是直接給民眾發補貼、發消費券，還是大規模收購房地產庫存轉做保障房，或者搞共有產權住房，減低民眾購房壓力，總之必須讓大多數基層民眾有消費資金，或減輕他們的資金壓力，才會有更好的刺激經濟效果。
一些人反對政府給民眾發補貼或消費券，其理據是擔心補貼或消費券的長期化或會刺激通脹。這種擔心其實沒有道理，當經濟恢復到較好的運行狀態，民眾的收入和消費信心自然恢復，就毋須再用補貼或消費券加以刺激；而對於當前生產能力遠大於需求的供需態勢，增加需求只會讓企業把閒置產能利用起來，生產更多商品，帶來求大於供的通脹機會相當有限。
也有些人認為，補貼或消費券花了就沒了，不如投資會形成固定資產，這種看法同樣沒有多少道理，因為現在有合適回報率的項目愈來愈少，大量的投資都是低效投資，低效投資最後形成的壞帳同樣消耗了資金，而且不會增加民眾的福利，其刺激經濟的效果也沒有刺激消費好，並不優勝。
較好恢復 須更直接刺激消費
總之，市場主體觀望心態的產生有其依據，這些依據都是從當前或者前一段時間的現實總結而來，有一定合理性。要改變他們過去形成的觀點，只能依靠經濟的良好表現和民營企業的蓬勃發展，經濟良性運行的狀態愈快達到，對前景的信心也就愈快恢復。
雖然觀望心態對經濟發展不利，但是勉強市場主體有信心事實上做不到；不能指望在經濟沒有良好表現的情況下，信心會憑空恢復。信心恢復的順序一定是：先有經濟的較好恢復，才有信心的較好恢復，而經濟的較好恢復，則有賴於更直接地刺激消費。
撰文 : 楊玉川 華大證券首席宏觀經濟學家、行政總裁、香港金融管理學院客座教授