以史為鑑，過往經驗也許可以啟發當下。中國已進入房地產蕭條的第二個年頭，很多報道稱，恒大違約事件可能是中國的「雷曼時刻」，但其實美國次貸危機並非與中國當下最相似的案例；事實上，中國宏觀經濟不平衡，導致過度儲蓄陷入膨脹的房地產市場，正是美國儲蓄率低、家庭負債率高的「鏡像問題」。
中國當前的情況，與日本上世紀80、90年代的經歷似乎更接近。相似的經濟不平衡，過度儲蓄相當於經常帳戶盈餘的延伸；包括房地產市場在內的資產泡沫，在80年代日本的泡沫經濟時期扮演了重要角色。隨着居民可支配收入增加、年輕一代人口增多，家庭的高額儲蓄首先流向金融企業、政府以及海外。
由於當時通脹受控，日本央行擁有較大的政策空間，並且放鬆了警惕，結果就是十分寬鬆的金融監管和貨幣政策，助長了土地和房地產泡沫，在1985年簽訂《廣場協議》後，日圓突然升值，是資產泡沫膨脹的重要觸發因素；當泡沫爆破時，日本當局的反應過於緩慢和片面，進一步加劇對經濟的影響。
應對外部壓力 中日處理大不同
中國目前的情況，與當年日本並不完全相同，但有一些明顯的相似之處。兩國經濟的發展歷程中，最突出的共同點是在經濟放緩階段出現了外部壓力。2018年美國對華展開貿易戰，特朗普政府對中國進口產品加徵關稅，之後兩國達成一項臨時貿易協定，美國並收緊了對中國企業赴美並購的監管、限制中國企業在美上市，這些事件與1985年美國為解決美日貿易不平衡，與日本簽訂《廣場協議》相呼應。
不過，中日兩國應對外部壓力的方式非常不同。日本當時接受了《廣場協議》後，日圓被迫快速升值，日央行通過減息，緩衝對國內經濟的影響；而中國則採取了另一種路線，盡管中國最終在2019年12月與美國達成了第一階段協議，但同時也對美國進口產品加徵關稅作為反擊。
幣策更自主 隔絕美國傳導作用
此外，與日圓被迫升值的情況不同，中國在滙率和貨幣政策方面，保留了較大的自主權，相對隔絕了美國貨幣政策對國內市場的傳導作用，例如西方國家在疫情高峰時期採取寬鬆貨幣政策，而中國保持政策利率不變；至去年下半年，當美國和歐盟開始考慮縮減購債及加息時，中國則轉向寬鬆的貨幣政策，以應對經濟放緩。
總而言之，雖然中國在貿易方面也作出了讓步，但比當年的日本保留更多貨幣和滙率自主權。
在經濟高速增長的階段，中國與日本的重要相似之處，是經常帳戶長期錄得盈餘。在80年代初期，日本積累了大規模的經常帳戶盈餘，簽訂《廣場協定》前相當於GDP的4%；中國在2000年加入世界貿易組織後也是如此，2001至2007年間，經常帳戶順差從佔GDP的1.3%上升至近10%，但此後一直處於下降趨勢，直至2018年的0.2%。整體上看，中國和日本的經常帳戶順差都經歷了早期快速積累、隨後出現下降的趨勢。
中國依賴製造業出口 維持增長
然而，中國和日本之間有一個關鍵區別，就是經常帳戶盈餘的構成。中國的一個關鍵發展是服務進口的增加，主要來自於出境旅遊；但日本的情況則相反，疫情爆發前，日本的旅遊服務淨出口逐年上升。換言之，中國仍然更加依賴製造業出口維持經濟增長。
日本的土地和樓市泡沫、以及90年代初泡沫爆破的經歷，為中國提供了重要的前車之鑑。在經濟高速增長時期，兩國房價均出現大幅增長，而日本在經濟放緩後，則伴隨着房價下跌的現象；中國似乎也已經開始步入類似趨勢，恒大事件震動了整個房地產市場，其他開發商也出現債務違約。開發商的問題尚未得到解決，中期前景也並不樂觀，事實上，經濟和人口增長放緩，令市場對中國房地產行業的長期潛力產生了懷疑。
盡管如此，相較於日本，中國房地產市場一定程度上還是有望避免硬着陸。第一，中國的城市土地屬於國有，政府可以通過調整供應調節房價；第二，房地產在中國家庭的資產配置中佔有很大分量，部分原因是中國金融業發展疲弱，因此政府會努力避免房地產硬着陸；第三，中國貨幣政策不太可能結束全面量化寬鬆；第四，中國政府對開發商的影響力較大，意味更容易穩定市場。需要指出的是，這些做法在維持金融穩定方面具有積極作用，但可能會進一步壓低中國的潛在增長率。
在80年代後期經濟放緩的背景下，日本實施了「護航制」挽救銀行，增加了道德風險，銀行承擔過多風險，並因經濟疲弱而推遲核銷不良貸款；中國政府同樣也有對金融機構、尤其是國有金融機構的隱性擔保模式，這也會帶來道德風險，進而演變成金融風險。
金融體系成穩定力量 助調節經濟
雖然兩國都借助金融業力量推動經濟增長，但對潛在金融風險的反應不同。在日本，樓市泡沫爆破的7至8年後，金融管制放鬆、財政機關不再實行「護航制」，銀行監管機構以法律為基礎，制定監管條款；而在中國，政府通過鞏固公共財政實力支持經濟，例如最近為了穩定房地產市場，放寬了開發商借款的限制。換言之，中國的體制意味整個金融體系可作為一種穩定力量，幫助政府調節經濟。
近年來，中國一直實施寬鬆的財政政策刺激經濟，2016年中國公共債務佔GDP比例僅為61%，但在去年上升至83%，在當前經濟狀態下，上升趨勢可能會持續；而日本的公共債務比例，在簽訂《廣場協議》之後幾年內幾乎沒有變化，後來在老齡化加劇、多年來名義增長率都較為緩慢等因素影響下，財政負擔才變得更重。
因此，中國預計未來將面臨更大的財政壓力，雖然政府掌握大部分資源，仍可以保證財政的可持續性，但這會影響資源配置的長期效率，進而對經濟增長產生影響。
善用指導力量 經濟發展關鍵
總而言之，中國似乎走上了與80、90年代日本相似的增長軌迹，從長遠來看，中國經濟可能會進一步放緩。不過，在政府對外部壓力的回應、經常帳戶盈餘的結構、應對房地產泡沫的政策、金融健康的實際情況、公共債務積累等方面，中國與日本還是存在很多差異，反映中國在指導經濟方面，具有特殊的力量：政府配置資源的能力更強，尤其是通過全球供應鏈中的製造業角色；政策立場更加自主，與別國決策者的協調校少。在全球供應鏈受阻的背景下，中國政府能否充分利用強大的資源配置能力和政策執行力，將是觀察中國經濟發展軌迹的關鍵。
撰文 : 艾西亞（Alicia García Herrero） 法國外貿銀行亞太區首席經濟學家