【明報專訊】金融市場長期期待的一項調整，最終可能要發生了。去年，押注香港會跟隨美國加息，以維持港元兌美元的匯率不變，被認為是全世界最穩陣的交易之一。然而，最終卻沒有發生。
在過去12個月，1個月的港元香港銀行同業拆息（港元HIBOR），一直比1個月的美元倫敦銀行同業拆息（美元LIBOR）低了30點子（0.3厘）以上。自2018年初以來，這個息差還明顯擴大，今個月較早時候，更一度達到104點子，創下了金融海嘯之後的最高紀錄。現時有迹象顯示，這個息差可能快將結束，這個展望引發了人們對香港房地產市場和銀行業前景的憂慮。
香港的聯繫匯率制度是將港元和美元掛鈎，限制港元兌美元的匯率在7.75至7.85水平窄幅上落。這意味着，香港和美國的利率應該是同步的，因為任何息差都會讓投機者可以進行毫無風險的利差交易活動。然而，自從美國聯邦儲備局在2015年底開始加息以來，短期HIBOR就明顯低於短期LIBOR。這是香港金融體系流動性過剩的有力證明，當中大部分的熱錢近年都是來自中國大陸。
內地熱錢湧入 HIBOR遠低於LIBOR
過去，以香港為基地的銀行會樂意進行無風險的利差交易，賣出港元，以買入美元。但自從金融海嘯以來，很少銀行傾向於投資在這麼資本密集的業務。因此，自從2009年以來，港元匯率大部分時間都受到流入資金的強勁支持，而處於交易區間的強端（即是較接近7.75港元兌1美元），而HIBOR則持續較低。
然而，在過去12個月，包括美國對冲基金在內的機構恢復進行利差交易，故港元匯率已經逐漸由交易區間的強端轉向弱端。
聯繫匯率已逼近下限
本月較早時候，美元兌港元的匯率上升至1美元兌7.84港元。這乃是2005年開始採用現時這個交易區間以來最高者，只距離美元兌港元的匯率上限0.01港元。當美元兌港元的即時匯率達到上限，香港金融管理局就會自動開始賣出美元和買入港元，以防止港元進一步轉弱。由於香港整個貨幣基礎都是由美元資產支持，有關當局在這個支持組合之外，還擁有充足的儲備，故聯繫匯率不會受到威脅。
可是，金管局的行動會從本地銀行體系中抽走港元流動性，因此隨着時間過去，本地利率將會被推高至與美國利率相近。事實上，12個月的本地港元掉期利率最近顯著上升，現時已非常接近美國的水平。
短期利率上升正在本地引致緊張。以往，充足的流動性協助推高本地樓市，以及協助銀行向企業貸款。多年來，由於競爭激烈，本地銀行一直提供和HIBOR掛鈎的按揭貸款利率，實質數字可以低至2厘。因此，自金融海嘯以來，香港的樓價已經大升了兩倍。現時，香港的樓價已是全世界最高，大幅度高於其他國家和地區；一個典型的細單位的售價，也相當於一般人年薪的19倍。
港元掉期利率已急升
假如HIBOR上升至和LIBOR看齊，美國聯儲局又好像市場預期般，在今年內加息4次，香港的按揭貸款利率將會在幾個月內翻一番，上升至4厘。此外，亦有人擔憂，對於借了貸款的企業以及本地銀行業來說，本地利率急升會造成衝擊。根據國際清算銀行（The Bank For International Settlements, BIS）的數據，香港的非金融類私營企業信貸總額與GDP的比例在2012年還只是173%；到了2017年中，已上升至256%。
國際清算銀行在2015年9月首次提出用一個指標來衡量一個經濟體的信貸擴張程度，作為潛在銀行危機的預警指標。這個指標就是「信貸比率缺口」（Credit-to-GDP gap），亦即是非金融類企業信貸總額與GDP的比例超出其歷史正常值的差距。
香港的「信貸比率缺口」現時已高達45個百分點，是至今為止全世界最高的。本地私營企業的「供款與收入比率」（Debt-Servicing Ratio, DSR）為28%，亦同樣是全世界最高者。
現槓桿比率低 九七式樓市崩潰難再現
有人擔心，利率急劇上升，不但會引發本地房地產市場迅速崩潰，還可能會引發企業違約浪潮和本地銀行業危機。令人慶幸的是，悲觀主義者是過分擔憂。無疑，本地按揭貸款利率上升1倍將會造成痛苦，但不太可能會引發1997年那種房地產市場崩潰。
根據金管局的數據，本地買樓者的槓桿比率大多不高，大部分未償還按揭貸款都低於相關物業買入價的50%。因此，即使抵押貸款利率上升1倍，也不會將每月還款額推高到本地家庭收入中位數的50%以上。在1997年，很多個案的每月還款額都超過本地家庭收入中位數的100%。
此外，雖然企業信貸的擴充速度看起來很驚人，但近幾年的增長，主要是來自內地國有銀行的本地分行向內地企業的香港子公司提供貸款。因此，很多本地新貸款其實是由內地的資產和現金流來支持，國際清算銀行（BIS）在計算本地私營企業的償債比率時，並沒有納入到這些數據。
所以，儘管港元疲弱暗示HIBOR將會上升至和LIBOR看齊，可能會對本地的資產價格泡沫構成某程度的打擊，但不太可能會引發市場崩盤的恐慌。只要內地資金流入仍然強勁，HIBOR上升是不太可能改變在香港上市的內地企業的股價的樂觀前景。
GaveKal Dragonomics資深經濟師
[潘迪藍 國際視野]